Strategy 資本架構轉向：獲准賣比特幣與雙軌回購

重點摘要

• Strategy 於 2026 年 6 月 29 日宣佈可能出售最多 12.5 億美元比特幣以補充現金，並設立兩項各 10 億美元的股票回購計劃，標誌著從單向擴張轉向彈性流動性管理。
• 此次調整的直接觸因是 mNAV 在公告前跌破 1 倍，融資溢價消失；同時 2025 年起發行的永續優先股價格跌至 80 美元以下，遠低於 100 美元票面價值，導致融資成本高昂。
• 市場出現兩極解讀：Bitget Wallet 認為這是將比特幣視為具備流動性紀律的國庫資產管理；LO:TECH 則警告 mNAV 壓縮是更大隱患，若被視為掛載優先股義務的慢速 ETF，溢價倍數將難恢復。

2026 年 6 月 29 日，Strategy（前 MicroStrategy）正式打破長期維持的「只買不賣」信仰，宣佈可能出售最多 12.5 億美元的比特幣以充實現金儲備。公司同步設立兩項各 10 億美元的股票回購計劃，分別針對普通股與優先股。訊息公佈後，Strategy 普通股盤中上漲 12.6%，市場對這次資本架構轉向給予即時正面反應。這代表 Strategy 告別了過去靠發新證券買幣的擴張模式，改用更靈活的流動性管理，市場不好時，公司能選擇回購折價證券或直接賣幣來維持財務健康。驅動這個決定的，是一個悄悄逼近的估值危機。

公告前一個週五，Strategy 的 mNAV（含債務及優先股在內的企業價值與比特幣持倉價值之比）跌破 1 倍，融資溢價正式歸零，市場不再為其比特幣持倉賦予超額估值。這個數字，是整個商業模式的轉捩點。當 mNAV 高於 1 時，Strategy 能用發行股票籌資，以低於市價的成本買進比特幣，滾大獲利；一旦跌破 1 倍，這套循環就卡死了，繼續發行股票買幣只會讓稀釋效應超過比特幣增值帶來的收益。公司必須換一套玩法，而壓力早在一年前已開始積累。

Strategy 股價在過去一年累計下跌近 80%，市場情緒早已翻面。為了補足流動性，公司在公告前一週出售普通股，把現金儲備拉到 25.5 億美元。但這筆錢很快面臨另一道緊箍咒，優先股融資工具也同步失靈。Strategy 於 2025 年開始發行的永續優先股，價格目前已跌至 80 美元以下，遠低於 100 美元的票面價值，等於每發一張都在以折價承擔更高的隱性融資成本。為了吸引買家，Strategy 甚至將 STRC 優先股的股息率上調至 12%，固定現金流出只升不降。最終，董事會確立了最低現金儲備政策，要求公司始終持有不低於未來 12 個月預期優先股股息支出及利息費用的現金。流動性已成剛性約束，普通股發行策略也必須跟著收緊。

收緊的方向在普通股策略上很快具體化。公司承諾在 mNAV 接近 1 時，對普通股發行保持更高自律，不再無條件發股買幣，而是根據估值狀況謹慎行事。這種轉變在 6 月初已先露出輪廓，當時 Strategy 披露出售了 32 枚比特幣，這是該公司自 2022 年以來的首度出售，打破了「只買不賣」的說法，引發加密市場短暫震盪。6 月 29 日的公告，則是將這份彈性正式寫進資本架構。制度化的彈性能否被市場買單，兩位分析師的解讀截然不同。

Bitget Wallet 研究分析師 Lacie Zhang 指出，Strategy 正在把比特幣當成具有真實流動性紀律的國庫資產管理，而非單純的意識形態立場，效果如何仍要看比特幣後續走勢。這個視角把 Strategy 從信仰驅動的持倉者，重新放回理性資產管理者的位置。

LO:TECH 研究主管 Adam Morgan McCarthy 的看法則指向更深的結構問題。他指出，mNAV 的壓縮才是更大的隱患：若市場開始把 MSTR 看成一檔掛載優先股義務的慢速 ETF，溢價倍數就很難再爬回來。這個警告的核心是，一旦市場完成重新定價，Strategy 的溢價就幾乎沒有自然修復的路徑。

兩種解讀都指向同一組數字。截至 2026 年 6 月 30 日，Strategy 持有 847,363 枚比特幣，當前市值約 507 億美元，但總成本基礎約 641 億美元，平均每枚購入成本 75,646 美元，帳面浮虧約 134 億美元。比特幣在公告發布後短時跌破 6 萬美元，隨後反彈至約 60,490 美元，仍遠低於 75,646 美元的平均成本。出售比特幣雖能補充現金，但也意味著公司承認部分持倉已低於成本基礎，並選擇實現虧損以維持流動性。

這個兩難，正是公司決定雙軌回購並保留賣幣彈性的真正邏輯。公告前一週出售普通股後，Strategy 手握 25.5 億美元現金，但董事會的最低現金政策要求這筆錢必須始終覆蓋未來 12 個月的優先股股息與利息支出，而 STRC 優先股股息率已上調至 12%、2025 年起發行的永續優先股又跌破 80 美元（低於 100 美元票面），固定股息負擔只增不減。現金必須先扛起這些剛性義務，留給買幣的空間自然收窄；另一邊，847,363 枚比特幣帳面浮虧約 134 億美元，賣幣補血等於當場實現虧損。現金跑道、股息剛性與浮虧三者夾擊，把資本架構從「持續買進」改寫為「能屈能伸」，幾乎成了唯一選項。

這個「唯一選項」對加密市場的意義不輕。比特幣的增量需求近年愈發集中在 Strategy 等機構買家身上，其融資能力一旦受到質疑，投資者就必須重新盤算這個邊際需求來源的可持續性。過去，Strategy 透過發行股票籌集資金買入比特幣，為市場提供穩定的買盤；如今，當它開始出售比特幣並限制發股，這個邊際買家就實質退場了。在沒有 Strategy 溢價融資的情況下，比特幣的需求結構能否自立，是投資者真正需要回答的問題。

Strategy 這次資本架構調整，標誌著加密資產與傳統資本市場磨合過程中一個清晰的轉折。當融資溢價消失，意識形態讓位於流動性紀律，比特幣持倉大小和債務義務的平衡，就成了 Strategy 真正的操盤難題。投資者現在需要同時盯著三個變數：mNAV 的走向、優先股的實際成本，以及比特幣的價格，因為這三者的交互作用決定了 Strategy 還有多少騰挪空間。「只買不賣」的信仰已經落幕；能否在溢價消失後重新建立獨特價值，是接下來市場吵的重點。