美聯儲 9 月加息機率為何崩了？通脹降溫、股債背離與下半年最大交易主線

重點摘要

• 8 月 15 日當週，市場對聯準會 9 月升息的押注機率從 7 月下旬的 75% 驟降至約 25%，帶動全球股市延續第三週上漲，美股主要指數維持歷史高位附近。
• 同一週，30 年期美債標售殖利率觸及約 25 年來新高，2/30 利差大幅走闊，長端持續為財政赤字與通膨不確定性定價，與短端走向背道而馳。
• 布倫特原油週內漲幅接近 6%、逼近 90 美元/桶；若 8 月 26 日核心 PCE 意外偏高，短端的「暫停升息」定價可能快速逆轉。

8 月 15 日當週，一組軟數據把聯準會（Federal Reserve）9 月升息的市場押注整個壓垮：7 月 CPI 月增僅約 0.1%，年增約 3.4%；PPI 月增持平，低於預期；零售銷售月減 0.6%，創逾一年最大單月降幅，大幅不及市場預期的小幅成長。疊加上週公布的非農就業少增 2.3 萬人並遭下修，這組數字讓 9 月升息的市場期貨押注機率從 7 月下旬的 75% 驟降至約 25%，抹掉了主席 Walsh 就任以來積累的全部鷹派溢價。全球股市因此延續第三週上漲，美股主要指數維持歷史高位附近。

當短端債市為聯準會暫停升息舉杯慶祝，長端債市卻因財政赤字與通膨隱憂而將殖利率推向歷史高點，這場美債市場的定價撕裂，正為股市的繁華榮景埋下未知的連鎖效應。

但債市長端卻走向相反方向，這才是本週真正的裂口。

9 月升息機率怎麼從 75% 跌到 25%？

這輪定價翻轉並非因為單一數據超強，而是幾組指標同時往同一個方向拉。7 月 CPI 月增 0.1% 配上 PPI 持平，兩個通膨上游指標一起降溫，再加上零售銷售月減 0.6% 這個需求面警示，組合起來讓市場認為繼續升息的理由正在消退。

多數經濟學家接受了這個方向，但口徑不一。Evercore ISI 的經濟學家 Marco Casiraghi 先指出 CPI 加 PPI 的組合確實支持 9 月暫停，但隨即補了一句：「仍存在使委員會更傾向升息的風險」，選項沒有完全關閉。EY-Parthenon 首席經濟學家 Gregory Daco 立場更明確，認為與霍爾木茲海峽危機相關的油價驅動通膨峰值「大機率已過」，支持聯準會全年按兵不動。Capital Economics 首席北美經濟學家 Stephen Brown 估計 7 月核心 PCE（個人消費支出物價指數）月增僅約 0.16%，若屬實，9 月升息「現在看來不太可能發生」。

鷹派聲音同樣具體，沒有沉默。克利夫蘭聯準銀行（Cleveland Fed）主席 Beth Hammack 在 CPI 公布後再度公開主張聯準會需要立即升息才能壓制通膨，她在上次 FOMC 是投票支持升息的少數。KPMG 首席經濟學家 Diane Swonk 則把風險說得更直接：她估計核心 PCE 年增率可能仍黏在約 3.3% 附近，並明確點出「溫和的 CPI 並未將 9 月升息排除在外，這個數字不僅可能強化鷹派的決心，還可能在聯準會內部凝聚更多支持升息的票數。」市場看到的是軟著陸信號，她看到的是尚未結束的拉鋸。

30 年期殖利率創 25 年高，長端在定什麼價？

短端跌了，但長端沒有跟。30 年期美債標售殖利率本週觸及約 25 年來新高，10 年期標售殖利率也處於歷史高位區間；30 年期殖利率全週上行逾 6 個基點，並觸及近 19 年高點，同期 2 年期殖利率卻跌至約一個月低點。2/30 利差大幅走闊，殖利率曲線急速陡化。

短端和長端關心的根本是兩碼子事。短端在問：聯準會下次會議升不升？它的答案是「不升」，所以降了。長端問的是：未來十到三十年，美國政府的財政能不能穩住？龐大的財政赤字、持續的大規模國債供給、以及市場對聯準會能否真正打贏這場通膨的信心，這些因素壓著投資者要求更高的久期風險貼水，殖利率於是往上爬。關鍵在於：就算 9 月真的不升息，長端殖利率走高仍會悄悄推高企業和房貸的融資成本，信用環境照樣收緊，只是不那麼直接可見。股市很可能還沒把這個連鎖效應反映在價格中。

股市靠 AI 財報撐著，這根柱子有多穩？

本週股市守在高位，靠的是 AI 基礎建設（AI infrastructure）相關財報持續強勁。這讓權益市場暫時得以忽視兩個並行的警告：布倫特（Brent）原油在伊朗與霍爾木茲海峽危機推動下週內漲幅接近 6%、逼近 90 美元/桶；以及前述長端債市發出的財政與通膨訊號。

市場選擇忽視並非基於理性判斷，而是把籌碼集中押在同一個地方。油價逼近 90 美元，直接衝擊通膨路徑，讓「升息週期已結束」的市場論點站得更不穩；長端殖利率創高，意味著高估值股票的折現率正在上升，只是現在沒人想承認這個成本。支撐整個格局的，是 AI 資本支出財報季後季持續超預期這件事。一旦哪一季財報讓市場開始懷疑 AI 投資回收的時程比預期更長，屆時短端「暫停定價」和長端「高殖利率」兩套邏輯都將成為下跌的理由，而非對沖。

接下來兩週是關鍵節點。8 月 26 日核心 PCE 數據將在 Jackson Hole（傑克森霍爾）年會前夕發布，這也是主席 Walsh 就任以來首次在這個論壇公開發言。前亞特蘭大聯準銀行主席 Dennis Lockhart 直接點出當前的緊張感：「這是一個相當緊張的時刻，委員會內部出現分歧，圍繞 Walsh 初期表現的質疑也未散去。」他進一步指出，通膨已持續超過五年高於目標，一兩個月的軟數據不足以改變聯準會的基本論述。若 PCE 意外偏高，或 Walsh 在 Jackson Hole 釋出任何偏鷹訊號，目前大幅收縮的升息押注將面臨反向修正壓力。

當前市場的平靜，不是兩套邏輯達成了共識，而是它們暫時還沒有正面衝撞。短端在賭停，長端在看漲，股市把兩者的警告都擱置一旁。誰先撐不住，要看接下來兩週的數據和 Walsh 的措辭，現在任何人的判斷都還太早。