高盛警告 AI 交易進入分化期：為何『全面買入』策略失效

重點摘要

• 2026 年 Q2，AI 相關股票籃子回報標準差升至 53 個百分點，為 ChatGPT 問世以來最高，基礎設施標的普遍正報酬、應用層表現參差。
• 雲端超大規模業者今年資本支出預計約 7700 億美元，幾近等於全部經營現金流；自 2025 年初以來淨槓桿攀升約 1700 億美元，回購大幅收縮。
• 高盛交易員 Lee Coppersmith 指出市場已從「全力建設」轉向「證明回報」，產業鏈位置與盈利兌現能力成為下一階段超額報酬的關鍵變數。

2026 年 6 月 15 日，高盛交易員 Lee Coppersmith 在最新報告中示警：AI 主題過去那種「無差別買入」的粗放邏輯正在瓦解。觸發這份警告的數字很直接：第二季度 AI 相關股票籃子的回報標準差升至 53 個百分點，是 ChatGPT 問世以來的最高紀錄。同樣掛著「AI」標籤的公司，報酬已開始顯著分岔。

Q2 回報標準差飆到 53 個百分點，數字背後代表什麼？

標準差衡量的是分散程度。53 個百分點意味著，AI 股票籃子裡表現最好與最差的標的之間，報酬差距在 ChatGPT 問世後的統計區間內來到頂點。Coppersmith 點出分化的結構性特徵：基礎設施環節（半導體、雲端硬體）普遍錄得正報酬，應用層公司的表現則參差不齊。

這個分化模式有其內在邏輯。基礎設施端有明確的客戶（超大規模雲端業者）、明確的訂單能見度，硬體交付即確認收入。應用層面對的問題更難量化：AI 功能到底為終端產品帶來多少可收費的增量價值？市場用「AI 概念」一視同仁定價，把這道問題刻意擱在一旁；現在開始有人逼問了。

倉位數字顯示資金並未全面撤退。高盛主經紀商資料顯示，對沖基金連續第四週淨買入全球股票，規模高於一年歷史均值 0.8 個標準差；美國股票的淨買入速度更是 2025 年 11 月以來最快，高出均值 2.1 個標準差。但買入的來源主要是空頭回補，而非新建多頭倉位。科技板塊的總敞口與淨敞口仍在高位，五年回溯區間分別位於第 95 和第 99 百分位。倉位偏多，但「減少虧損」和「積極看好」是兩種截然不同的市場含義。

7700 億資本支出，市場為什麼不再買「建設故事」？

超大規模雲端業者過去十年享有高利潤率、輕資產、持續回購的市場溢價。AI 基礎設施的大規模投入正在改寫這個邏輯。

市場一致預期顯示，今年雲端超大規模業者的資本支出約達 7700 億美元，幾乎等於全部的經營現金流。這個比例指向一個直接的結果：自由現金流幾乎歸零，過去用來支撐股東回報的資金池被大幅壓縮。與此同時，回購大幅收縮，自 2025 年初至今淨槓桿攀升約 1700 億美元，股本數量也開始回升，稀釋效應浮現。

Coppersmith 指出，近期出現一個關鍵轉折：市場不再為「我們正在大力建設 AI 基礎設施」這個理由買單，開始要求看到具體的資本回報數字。估值框架正在切換：從「相信未來故事給溢價」換到「看現在數字給倍數」。這不等於看空 AI 整體方向。對一家本益比偏高、AI 業務尚未產生顯著盈利的公司，這種框架切換的壓力會直接體現在股價上。

半導體為什麼是分化裡的相對緩衝點？

Coppersmith 並未全面看空，他明確點出半導體仍是 AI 基礎設施建設中受益最直接的環節，超大規模雲端業者需求依然強勁，AI 整體盈利修正也保有韌性。

這個判斷有其邏輯。在「建設」這件事仍在進行的前提下，不管應用層最終哪家勝出，建設本身都需要晶片。對沖基金在近期科技股回調中對半導體倉位基本按兵不動，科技板塊整體的淨賣出規模也偏低，負 0.7 個標準差。市場在分化中保留了對「鏟子供應商」的信心。

AI 基礎設施建設的動能並未終結，但超大規模業者本身承受著估值重新定價的壓力。半導體廠商在兩者之間，目前看來受衝擊較小；但若雲端業者的資本支出在「證明回報」壓力下出現收縮，影響鏈條同樣會向上游傳導，這個環節並非永久免疫。

你在 AI 產業鏈的哪個位置，決定了你能拿到什麼估值？

一般投資者從這份警告拿到的是資產配置的再校準信號；AI 創業者收到的訊號則更直接：公司在產業鏈的位置，正開始影響能拿到的資金條件與估值框架。

基礎設施端（模型訓練硬體、推論加速、資料中心相關工具）目前仍受益於超大規模業者的強勁需求，採購能見度高，商業邏輯清晰。應用層則進入更嚴苛的審視階段：AI 功能讓使用者願意多付多少錢？留存數字在哪裡？毛利結構怎麼走？這些問題過去幾年可以模糊帶過，現在已經很難迴避。

當市場從「相信故事」切換到「看回報數字」，早期定價依賴「AI 主題溢價」而非盈利兌現的公司，估值修正的壓力最先集中在這裡。下一輪融資的核心問題也換了：「你什麼時候能讓這件事賺錢，資本效率怎麼算」。

「全力建設」的時代沒有結束，只是「建設本身就是理由」的時代結束了。AI 整體大方向仍然成立，但誰在這個方向裡站哪個位置、何時能兌現回報，已成為資金願意給出多少溢價的決定性變數。創業者碰上這道分岔口，比多數人預期的更早。